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　　覃汉研究笔记

　　CORE IDEA

　　核心观点

　　当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次可以把握1-2bp小波段后撤退。明年一季度货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，彼时可以关注年内大级别的交易机会。

　　1．当下债市缺少主力做多机构 。基金：产品缺少赚钱效应，年末可能抢跑降久期。银行：今年末至明年初，关注卖老券压力。若站在明年布局角度考虑，今年兑现浮盈后，明年可能也会从交易策略向票息策略转型，从赚资本利得思路切换成赚carry思路。理财：受益于基金新规，明年理财规模可能“躺赢”，控回撤是明年重要目标，12月可能降低长债仓位。保险：保费增长有限，高股息是长债的替代品。当下高股息+成长股的哑铃型策略是险资的关注重点，截至12月5日，A股红利指数的股息率约有4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25%，若不考虑仓位限制，高股息对于长债的替代性较强，年末难言保险托底债市。

　　2．耐心等待跨年后的布局机会。一方面，年后可能有新一轮的宽松预期，央行买债规模可能放量配合财政前置。当下央行买卖国债的信号意义大于实质意义，即便四季度央行大规模买债的预期落空，但在明年年初财政前置发力的情况下，央行配合程度提高的概率也在变大，中期债市有利多主线。另一方面，跨年拥挤调仓结束后，机构依然有增配需求，债市可能超调反弹。根据我们前期预期，C浪可能持续3个月左右，下跌幅度类比A浪幅度，那么在TL主力连续合约价格触及109元附近，长债性价比显著提升，彼时可以关注年内大级别的交易机会。

　　3．短期控风险，中期不悲观。岁末年初，利率调整趋势难以逆转，核心是因为基金、银行、理财、保险等债市主力投资机构均缺少趋势性做多的意愿，如果从交易盘卖盘和配置盘支撑力量平衡角度看，现阶段债市利空还未完全出尽。操作层面，当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次可以把握1-2bp小波段后撤退。中期维度，正如我们上文所述，明年春节前后货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，彼时可以关注年内大级别的交易机会。

　　风险提示

　　关税政策超预期变化；国际局势超预期变化。

　　作者：覃汉/沈聂萍

　　全文：4369 字 | 10 分钟阅读

　　正文

　　1 债市周度观察

　　过去一周（2025年12月01日-2025年12月05日）10年国债利率呈现先上后下倒V型走势。12月1日，11月制造业PMI录得49.2%，继续处于收缩区间，下午市场期待央行买债放量，情绪缓和，250016利率小幅下行并收盘于1.8275%；12月2日，市场关注央行对于银行系统的债券投资调研情况，尾盘央行公布买债500亿元，250016利率小幅上行并收盘于1.836%；12月3日，市场对于基金分红监管收紧担忧再起，叠加12月会召开政治局会议，利率小幅上行，250016利率收盘于1.8375%；12月4日，金融时报发布的潘行长文章引发市场关注，市场情绪总体偏弱，尾盘央行公告买断式逆回购投放1万亿，全天利率大幅上行，250016收盘于1.85%；12月5日，债市超跌反弹，250016收盘于1.8285%。全周来看，利率先上后下，10年国债活跃券（250016）日内最高点接近1.8610%。

　　1.1 当下债市缺少主力做多机构

　　基金、银行、理财、保险均缺少趋势性做多的意愿，如果从交易盘卖盘和配置盘支撑力量平衡角度看，当前阶段债市利空或未出尽。

　　基金：产品缺少赚钱效应，年末可能抢跑降久期。目前债基面临双重压力：一方面，基金新规落地在即，且产品赚钱效应明显走弱，负债端赎回压力放大，例如两只30年国债ETF规模从11月高点550亿左右下降至480亿元；另一方面，债基可能抢跑降低产品久期，在经历过11月中旬股债同跌行情后，债市情绪进一步走弱，市场多空观点切换明显。考虑到跨年后基金净值会进入新一轮衡量周期，不排除部分基金为明年风格切换打提前量。截至12月5日，中长利率债基久期已经回落至今年3月份低点下方，但是距离2024年四季度久期拉升前还有较大压降空间，今年年末基金可能出于明年全年布局的考虑抢跑降久期，纯债基金或构成当下长债和超长债的主要卖盘之一。

　　银行：今年末至明年初，关注部分机构卖老券压力。在《对跨年行情的再思考》中，我们提到年末银行金市考核压力大，可能通过卖出老券的方式兑现浮盈。近年来，大行营收中投资收益占比呈现逐年抬升趋势，反映银行在信贷略显疲弱的背景下对于金市利润有一定诉求；我们通过银行投资净收益/营业总收入测算银行投资收益占比，2022年一季度四大行投资收益占比仅约2.2%，2025年三季度时已经抬升至7.0%；并且银行OCI账户占比逐年抬升，可控调节收益的债券规模增长。若站在明年布局角度考虑，今年兑现浮盈后，明年可能也会从交易策略向票息策略转型，从赚资本利得思路切换成赚carry思路。

　　从农商行二级市场交易特征来看，今年下半年与2024年下半年差异明显，由于2024年监管趋严，农商行普遍净卖出10年以上超长利率债；但是今年伴随着债市调整，农商行在高点时累计买入了较多超长利率债；而今年债市赚钱效应偏弱，利率持续震荡，农商行配置的新券可能还有一定浮亏，银行金市的岁末年初老券抛售压力需重点关注。

　　理财：受益于基金新规，明年理财规模可能“躺赢”，控回撤是明年首要目标，12月可能提前降仓位。从规模角度看，由于理财没有赎回期限制，明年理财可能受益从而虹吸债基规模。根据中国理财网数据，9月理财产品资金余额已经达到32.13万亿，超过了2022年底债市负反馈前规模。从配置角度看，2024年年初以来，对于理财低波工具的整改逐渐收紧，自建估值法、收盘价估值法等不规范的估值方法是整改重点，我们预计2025年年底理财可能要将不规范的估值方式整改完。理财对资产端的债券配置上，可能从原先配置中长债、二永债，转为配置波动性更小的货币、短债、同业存单等。2025年以来，理财已经呈现了非常显著的存单倾向特征，若明年低波管理工具监管进一步加强，预计理财还会进一步向此类品种倾斜。

　　保险：保费增长有限，高股息是长债的替代品。从负债端角度看，预定利率下调对于保险保费收入影响较大，2025年10月保费累计同比增速已经降低到7.99%（对比8月9.63%），并且每年Q4是保费增长低点，保险增量资金有限。因此，在有限增量背景下，保险可能更多转向权益资产。从策略组合角度看，当下高股息+成长股的哑铃型策略是险资的关注重点，截至12月5日，A股红利指数的股息率约有4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25%，若不考虑仓位限制，高股息对于长债的替代性较强，年末难言保险托底债市。

　　1.2 耐心等待跨年后的布局机会

　　若参考A浪调整近3个月时长，我们判断本轮C浪调整可能持续到明年春节前后，TL主力连续合约价格触及109元附近时可能触底企稳。

　　一方面，年后可能有新一轮的宽松预期，央行买债规模可能放量配合财政前置。当下央行买卖国债的信号意义大于实质意义，2025年10月央行重启国债买卖以来，单月规模投放规模分别为200亿元和500亿元。由于目前央行买债数据每月末或次月初公布，市场关注程度高，每月底都有短期的预期交易，在央行连续两月小额投放后，市场对于央行买债规模的预期逐渐走弱。但是考虑到大行还在持续囤券，以及经济数据和社融信贷数据还在弱修复，后续央行净买入国债规模依然有较大概率放量。从时间点考虑，即便四季度央行大规模买债的预期落空，但在明年年初财政前置发力的情况下，央行配合程度提高的概率也在变大，中期债市有利多主线。

　　另一方面，跨年拥挤调仓结束后，机构依然有增配需求，债市可能超调反弹。当下债市投资者普遍认为利率核心的利多因素就是超跌反弹，只不过前期利率长期低位窄幅震荡，还未走出超跌反弹的时间点；但是根据我们前期预期，C浪可能持续3个月左右，下跌幅度类比A浪幅度，那么在TL主力连续合约价格触及109元附近，长债性价比显著提升，彼时可以关注年内大级别的交易机会。

　　综上所述，岁末年初，利率调整趋势难以逆转，核心是因为基金、银行、理财、保险等债市主力投资机构均缺少趋势性做多的意愿，如果从交易盘卖盘和配置盘支撑力量平衡角度看，现阶段债市利空还未完全出尽。操作层面，当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次可以把握1-2bp小波段后撤退。中期维度，正如我们上文所述，明年春节前后货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，彼时可以关注年内大级别的交易机会。

　　2 债市资产表现

　　3 风险提示

　　关税政策超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行；

　　国际局势超预期变化，导致债券收益率超预期上行或下行。

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